ЕДИН ДОКЛАД на Световната банка, появил се в началото на лятото, и последвалите коментари върху него предизвикаха нова дискусия по вечната тема за стабилността на валутния борд. Докладът е Global Development Finance Charting a Global Recovery и в него пише, че към февруари 2009 г. Беларус, Латвия и България имат недостатъчни валутни резерви да посрещнат дълга с наближаващ падеж през 2009 г., но също и че засега чуждестранните кредитори се поддават на убеждаването от местните власти и международни органи да револвират вземанията си. Тогава, когато експертите са смятали, краткосрочните дългове вече надхвърляха резервите. Докладът предизвика реакцията на редица експерти, които възразиха срещу включването на частния външен дълг в уравнението и, от друга страна, срещу изключването на ликвидните активи на частния сектор, предимно банки. Аргументът им бе, че тъй като частният дълг не е ангажимент на БНБ и държавата няма краткосрочен външен дълг, то съотношението, на което се позовава Световната банка, а и други международни институции, не показва никакви рискове.

Дали обаче това е така? Въпросите, свързани с рискове,

по правило са коварни: дадена прогноза може да бъде на 100% вярна, само след като събитието е вече преминало. Всичко останало са вероятности. Затова е важно да се знаят не само финалните резолюции на анализите, но и как се стига до тях.

Темата за частния външен дълг и резервите на централната банка е много интересна, в известен смисъл тя няма общоприет отговор дори в учебниците и проучванията на МВФ. За щастие, поради доброто ниво на валутните резерви, засега интересът към нея у нас е предимно теоретичен. Според кратката версия, която се намира в учебниците, има два главни критерия за адекватност на валутните резерви: доминиращият след войната критерий за това колко месеци внос покриват резервите (реперът е 3 месеца, някъде се среща и 4 месеца) и заменилото го към края на 90-те правило „Гуидоти-Грийнспан”, което, грубо казано, изисква резервите да покриват краткосрочния външен дълг[1] (реперът е 100%, това е и критерият на Световната банка). И двата са от типа “правило на палеца”, тоест те са

неформални, приблизителни и не отчитат един куп условности (които биха били отчетени от един стрес тест).

Правилото на „Гуидоти -Грийнспан” използва нивото на краткосрочния дълг по-скоро като средство за предсказване на валутна криза в случаи, подобни на сегашното внезапно пресъхване на капиталовия приток. То ни казва дали резервите ще са достатъчни в случай, че външните задължения не се револвират и няма нов приток на капитал. Самият Грийнспан настоява да се отчита и средният матуриритет на задълженията, като обръща внимание, че частният сектор пренебрегва застраховката на дългосрочните дългове. Този критерий отпреди 10 години може би вече се нуждае от преразглеждане (някои от оценките в изказването на Грийнспан за разликите между развитите и развиващите се страни днес могат да се прочетат с ирония.) Той е бил адекватен с оглед на кризата на развиващите се пазари в края на 90-те, оттогава засегнатите страни – особено в Азия, натрупаха впечатляващи резерви с предпазна цел.

Напоследък се дискутира и опасността от вътрешно изтичане (double drain). Проблемът при такова развитие ще е не е само размерът на дълга, а

достъпът до чужда валута от страна на местните агенти, когато тя стане необходима или ако местните лица предпочетат да купуват чуждестранни активи (включително поради финансова паника). В този случай критерият е паричната маса, а не валутният дълг; първият определя вътрешното търсене на резерви, вторият – външното.

У нас, поради особеностите на формиране на паричното предлагане при валутен борд паричните индикатори имат традиционно важно значение. Съотношенията парична маса/международни резерви или валутни депозити/резерви са индикаторите, които БНБ следи постоянно. Какво показват данните за България? Както е известно, основно правило на борда е международните резерви да покриват паричната база (пари в брой и резерви на банките в БНБ). Това съотношение у нас е преизпълнено – отчасти поради включването на депозита на правителството и депозита на управление „Банково” в пасива на управление „Емисионно”. Към края на юли 2009 г. то е 1,76 –

значително повече, отколкото в балтийските страни. Един по-слабо използван критерий е т. нар. индикатор на Калво, който съпоставя резервите със спестяванията (без бързоликвидните пари) или тази част от депозитите, която може да бъде изтеглена и обърната в евро. Той в момента е на ниво 0,75 при препоръчани нива около единица – което обаче може да се интерпретира и като доверие в политиката на БНБ и лева (отново недостатъка при използването на само един индикатор). Традиционните индикатори за достатъчност на валутните резерви от своя страна дават смесени сигнали. Съотношението резерви/ месеци внос остава стабилно и твърдо над репера от три месеца, като е значително по-добро от това в Балтика. Но съотношенията краткосрочен дълг/резерви и валутни депозити/резерви се влошават. И в двата случая причината е поведението на частния сектор. В същото време обаче чуждестранните активи на частния сектор – предимно банките, са относително стабилни и дори леко растат.

В числа картинката изглежда по следния начин:

Източник: БНБ

* Въз основа на данните по Международна инвестиционна позиция (включва активи като вземания по авансови плащания, заеми, които не са включени долу – виж Методологически бележки на bnb.bg)

** Въз основа на Индикатори на външния сектор

Структурата на външния дълг също е важна. Прави впечатление, че

сравнително малко са заемите, които официално се водят като револвиращи – едва 3,9 млрд. евро, като не е ясно дали това са заеми на банките или и на нефинансовия сектор. Неофициално се твърди, че има практика да се подновяват около 70% от краткосрочните кредитни линии за банките. При всички случаи това е голямо неизвестно. БНБ не предоставя данни за средна матуритетна структура и е трудно да се прецени дали се изпълнява критерия за средно 3 години[2]: при 36,5 млрд. евро външен дълг, 10,1 млрд. евро са дългосрочни; останалото са  краткосрочни задължения (с оригинален срок до 1 година) – 13,29 млрд. лв. и вътрешнофирмени кредити (те също се смятат за дългосрочен дълг) – още 13,26 млрд. лв. Общо 9 млрд. са заеми, платими при поискване и те са предимно вътрешнофирмени кредити. Точно към тях са най-приложими и честите твърдения на икономисти и официални лица, че никоя чуждестранна компания няма да обезкръви местното си поделение.

Интересни са критериите, които включват дефицита по текущата сметка – и разбира се, има дискусия дали това трябва да се прави (има модели, които включват дефицита по текущата сметка само доколкото не се покрива от приток на преки чуждестранни инвестиции).

Друг модел е този на Мълдър и Бюсиер, според който резервите трябва да бъдат най-малко равни на краткосрочния дълг плюс 5% за всеки процентен пункт от дефицита на текущата сметка към БВП и още 1% за всеки процент надценяване на ефективния валутен курс за последните 4 години. България би имала проблеми с  този критерий, дори ако дефицитът по текущата сметка спадне до 12% от БВП. Причината е, че реалният ефективен валутен курс през последните 4 години показва надценяване с 25%. Грийнспан на свой ред предлага критерий, който слага в сметката и дълговете и активите на банковия сектор (в добавка към държавния и държавно-гарантиран дълг), поради вероятността те да потърсят ликвидност от централната банка. Това ни връща отново на въпроса дали частният дълг трябва да се взема предвид, когато се определя адекватността на валутните резерви. Има два отговора на този въпрос:

лесен и труден. Лесният отговор е в това, което често наричаме счетоводителски подход, тоест в простите равенства. Вижда се ясно, че резервите на държавата покриват външните задължения на държавата („покриват” е преувеличено, тъй като държавните дългове са само дългосрочни – 4 млрд. евро с гаранциите). Дългът на частния сектор към чужбина обаче далеч надхвърля ликвидните му активи, тоест вземанията му от чужбина – депозити, заеми и прочие. Включването на ликвидните чуждестранни активи на частния сектор от другата страна на равенството изглежда логично, но не се приема еднозначно от експертите. Активите и пасивите на частния сектор са разпределени по начин, който не предполага тяхното нетиране; фирмите не играят една спрямо друга ролята на кредитор от последна инстанция, така както го прави централната банка – дори и ако включим в сметката буфера на междуфирмените дългове. Ако се включат ликвидните чуждестранните активи на частния сектор, то ще ни донесе успокоението, че ликвидните средства на БНБ, банките и местните агенти

надхвърлят с около 2 млрд. евро краткосрочния дълг (с елиминиране на неприкосновения резерв в злато). Дали това е достатъчно успокоение предвид начина на формиране на депозита на правителството, необходимостта от погасяване и на дълг, който не е краткосрочен, запазващия се дефицит по текущата сметка и прочие? Очевидно няма само един индикатор, който да отговори окончателно на този въпрос и поведението на частния сектор все пак не трябва да се игнорира като сигнал за растящ риск. Така стигаме трудния отговор, който е свързан с поредицата модели и индикатори, само част от които бяха посочени по-горе. За да го опростим, нека си представим какво ще направи длъжник, който има да връща пари на чуждестранен кредитор. Най-вероятно би наредил превода от валутната си сметка, а ако не разполага със средства по нея, би се възползвал от неотменното си право да обменя левове за евро без ограничения. Обслужващата го банка при необходимост може да продаде левове на БНБ, стига да разполага с достатъчна левова ликвидност. Тоест необходимостта от изплащане на външните дългове би повишила

търсенето на валута. Ако такъв длъжник се опасява за възможността да обслужва задълженията си във валута (например, поради влошените официални индикатори за дълга и резервите), той също така би се ориентирал към чуждестранни активи, за да се застрахова, усилвайки търсенето на валута. Банките, нефинансовият сектор и БНБ (като пазител на официалните резерви)  са скачени съдове. Да, наистина проблемът с увеличаването на дълга е изцяло на частния сектор. За разлика от държавния дълг, неговото изплащане не рефлектира директно в пасива на управление „Емисионно”. Това не означава, че няма да рефлектира изобщо. Друг начин да се каже същото е, че няма особено значение колко голямо е свръхпокритието на валутните резерви, ако се стигне до неплащане на частен външен дълг. Това може да подейства като сигнал за атака на чуждестранните кредитори, а, както внушава хипотезата за вътрешно изтичане – и за местните компании и граждани.

Каре: Валутна сметка на населението и бизнеса

Както се вижда от данните на БНБ, местните фирми и граждани разполагат с валута по сметките си в размер на 20 млрд. лв. Това е доста по-малко от валутните им задължения  към българските банки – предимно кредити, които са 29 млрд. лв. С други думи т. нар. реална икономика дължи повече във валута, отколкото валутни средства има.

UPDATE – 23 юли с данните за външния дълг за май

• Greenspan, A (1999): “Currency Reserves and Debt”, remarks Before the World Bank Conference on Recent Trends in Reserves Management, Washington, DC, 29 April.
• Bussi?re and Mulder, “Which Short-Term Debt over Reserve Ratio Works Best: Operationalizing the Greenspan- Guidotti rule,”
• de Beaufort Wijnholds and S?ndergaard Reserve accumulation – objective or by-product?, Occasional Paper Series from European Central Bank

• IMF (2000): Debt- and Reserve-Related Indicators of External Vulnerability

[2]Матуритетът на декларираните нови кредити през януари – май 2009 г. достига 2

години и 5 месеца, при 3 години и 7 месеца за същия период на 2008 г.

Коментар на автора

След като този текст беше предаден за печат, излезе Икономически преглед на БНБ, в който темата за международните валутни резерви е един от акцентите. Посочват се два аргумента срещу твърдението, съотношението краткосрочен външен дълг/валутни резерви е притеснително: първо, 51% от краткосрочния дълг са външни задължения на местни банки, които “отразяват дългосрочен интерес”; второ, обслужването на външни задължения не се извършва механично от резервите на БНБ, а агентите разчитат на собствени валутни постъпления (от износ и прочие).

Ето какво пише той: „Ако намалението на БВР бе следствие от изтичане на чуждестранна валута поради отсъствие на доверие и др.под., тогава парите в обращение би следвало да намалеят, но те се увеличават с 809 млн.лв. Логичният въпрос е къде и за какво са изразходвани тези повече от 3 млрд.лв. в рамките на последния месец на годината?”

Според данните, които изнася МФ, положително бюджетно салдо по консолидирания бюджет за 2008 г. е в размер на 2 001.1 млн. лв (тъкмо 3% от прогнозния БВП).. Месец по-рано то беше 4 598.5 млн. лв. (включително излишък от европейски средства 446.5 млн. лв.).

Фискалният резерв към 31.12.2008 г. е 8 394.9 млн. лв. , сериозно намаление спрямо 11 633.6 млн. лв. в края на ноември.

Намалението на фискалния резерв (3.2 млрд. лв. само за декември) надхвърля съкращаването на излишъка. Отчасти това се обяснява с погашенията по външни заеми – 300 млн. лв., отчасти с капитализирането на Българската банка за развитие и с парите за БЕХ (допълнителните 400 млн. лв. бяха отпуснати през декември, но те са вписани в търговския регистър едва през януари, през декември е отразено предишното увеличение на капитала с 300 млн. лв.). Това са т. нар. операции под черта, те не се отразяват на разходите, а само на дълговете и активите на държавата.

Като ги елиминираме, остава да си обясним разходи за 2.5 млрд.лв. От таблицата става ясно, че това са предимно разходи за издръжка, за инвестиции и трансфери. Половината от обяснението за внезапното харчене през декември е в решението за т. нар. разпределение на излишъка, взето през есента (не коментирам неговата уместност). Тогава правителството реши да похарчи 1.2 млрд. от излишъка, като до този момент няма отчет за действително извършените разходи. Друга част от увеличените разходи се дължи на т.нар. буфери.

Под черта

От другите елементи на консолидираната програма впечатление правят разходите на общините, които през декември са нараснали с 862 млн. лв.

Какви други разходи може да е направило правителството, така че да се е стигнало до изтичане на капитал от страната?

След като излязоха данните за платежния баланс вече знаем, че, да, налице е и изтичане на капитал. Отчасти то е свързано с намаляването на минималните задължителни резерви на банките. Според самата БНБ те трябва да е довело до освобождаване на 1.8 млрд. лв. през последното тримесечие (без ефекта на промените, в сила от 1 януари). Като цяло, данните показват, че банките са изнесли на влог в чужбина 346 млн. евро, върнали са заеми за 56 млн. евро и са намалили експозицията си по получени депозити от нерезиденти с 428 млн. евро само през декември. Като прибавим към това и дефицитът по текущата сметка (-867.5 млн. евро, все пак по-малко от -1088.3 млн. евро през декември 2008 г.) и слабото му компенсиране от другите пера на платежния баланс, картинката става пълна.

Доколко това е съвпадение с харченето на бюджетния излишък? Това е труден въпрос, защото както знаем парите нямат панделка. Все пак е силно вероятно, че част от парите, които развърза в края на годината са изтекли в чужбина: отчасти защото хората на бюджетни заплати са използвали премиите за покупка на вносни стоки, отчасти защото разходите за дребни инвестиции са изтекли като плащания за чуждестранни подизпълнители или защото фирмите, получатели на държавни поръчки, са използвали притока пари да се разплатят с въшните си кредитори. (Колкото до увеличаването на парите в обръщание, то е в рамките на типичното за богатия на премии декември.) Това, което е сигурно е, че ако правителството (и БНБ) не беше допринесло за увеличаване на паричното предлагане, банките и компаниите нямаше да имат какво да изнасят в чужбина.

Updated on 11 April, 2009

Допълнено на 5 май 2009 г.
Цитат от Икономическия преглед на БНБ:

Местните банки използваха освободените от БНБ парични средства за погасяване на външни задължения и за увеличаване на чуждестранните си активи. В края на 2008 г. и началото на 2009 г. правителството използва средства от депозита си в БНБ, с които увеличи капитала на „Български енергиен холдинг” и на Българската банка за развитие, а също така извърши и други разходи. Намалението на депозита на правителството в БНБ също има пряк ефект върху намалението на брутните международни валутни резерви на БНБ.