Между най-важните заключения от тези идеи е, че стана възможно да се сложи точна цена на дериватите. Смяташе се още, че не е възможно да изпревариш останалите на пазара с чист късмет (тъй като цените са ефективни и извършват случайно блуждаене, реагирайки на всяко ново парче информация). Друг извод бе, че акциите ще изпреварят останалите активи в дългосрочен план, тъй като носят по-висок риск и биха могли да генерират по-добра възвращаемост. Всеки знае, че паниката и балоните се редуват периодично и че пазарите не са напълно рационални. Но аргументът беше, че това може да се третира от рационалните инвеститори като възможност за печалба.
Въпреки тежестта на теорията, известно е отдавна, че тя има проблеми. Първо, възвращаемостта не следва кампановидна крида. Вмесо това екстремните събития се случват доста по-често отколкото предполага нормалното разпределение. Беноа Манделброт, математикът, който изобрети фракталната геометрия, доказа това преди повече от 40 г., когато теорията за ефективните пазари беше в своя зародиш и продължи да я критикува и след това.
Ако акциите наистина следват камбановидната крива, установи той, тогава движение на Dow Jones industrial average от повече от 7% на ден ще се случва веднъж на 300 000 години. Всъщност е имало 48 такива дни през 20 век. „Един наистина бедствен период, който упорито отхвърля всички предвиждания. Или може би нашите предположения са били грешни”, заключава той.
Друга очевидна слабост бе предположението, че инвеститорите винаги вземат решения рационално. През последните две десетилетия новият поведенчески икономикс започна да замества предположението за рационалност с данни от психологията. Но събитията от миналата година нанесоха нов удар по критично важната идея за разпределението на активите – как да разпределим един инвестиционнен портфейл между широките класове активи като акции, облигации и стоки.
Според модерната теория на портфейла, съществува ефективна линия, при която различните активи могат да бъдат комбинирани, за да максимизират възвращаемостта при зададено ниво на риск. Тя се осланя на корелацията между активите – степента, в която те се движат заедно, и техния риск, като се определя според степента на отклонение от дългосрочната средна. Това е здрав разум – добавете към портфейла си актив, който ще се покачи, когато останалите падат и ще имате по-малко риск.
Но се разчита, че корелацията е статична.. Да се инвестира с използването на тази формула и да се вземат заеми за целта, може да е рецепта за катастрофа, ако корелацията се промени. Това се случи миналата година. Според Джеръми Сийгъл от Университета в Пенсилвания, чиято книга Акции за дълго време Stocks for the Long Run, казва: „Най-сериозната атака срещу ефективните пазари е промяната в корелацията на класовете активи при извънредни обстоятелства”.
Той посочва, че петролът и акциите традиционните се движат в обратни посоки – по-високите цени на петрола биха навредили на фондовия пазар. Така покупката на петрола осигурява хеджиране срещу падането на цените на акциите. Но през последните две години те се движеха в една посока, което означава, че добавянето на петрола към портфейла акции удвоява залога.
Когато фондовият пазар удари дъно през март, дори цените на златото – обикновено смятано за убежище, паднаха. Това поставя под съмнения предимствата на деверсификацията. Както казва г-н Сийгъл, може да е възможно да се адаптира теорията, така че да отчита променящите се корелации във времена на висок стрес, но това не само ще бъде трудно, но и ще представлява съвършенно различна структура, от тази, на която са ни обучавали.
Има и опити да се адаптира теория чрез отчитане на кариерния риск. Той отчита поведението на мениджърите на фондове, за които е важно да не се представят зле в сравнение с колегите си и са склонни да се държат стадно.
Теоретиците на ефективните пазари добавиха и различни кръпки заради откритите аномалии. Например, малките компании или тези, чието акции се търгуват ниско спрямо печалбите им, имат тенденция да outperform и тук има ефект на инерция, при който акциите, които са се представяли добре, продължават да го правят още известно време.
Критиците казват, че тези усилия са загуба на време. Джеръми Грантам, фондов мениджър от Grantham Mayo Otterloo смята, че цялата теория трябва да бъде изхвърлена. Икономистите я поддържат, тъй като не са в състояние да се справят с теории, които не дават отговори до два десетични знака и единствената теория, която може да го направи е тази, която се основава на пълната рационалност. Манделброт е съгласен.
Тогава проблемът е да се намери алтернативна теория. Пазарите могат да се моделират като се използва физиката на вятъра или турбуленцията, казва той. Но Манделброт признава, че математиката внушава страх, изследванията едва са започнали и надежните резултати са още далеч.
Друга нова теория търси заемки от Чарлз Дарвин. Андрю Ло от МИТ създаде най-известната идея – хипотезата за адаптивните пазари, чрез заемане от еволюционната биология. Идеята му е, че пазарите са адаптивни и се развиват с времето. За дълги периоди те ще бъдат стабилни, което обяснява как се случва да се ефективни през повечето време – но те ще бъдат прекъсвани от периоди на кризи, когато някои видове измират и други ги заместват.
Той признава, че неговият модел няма същата степен на математическа строгост, както класическия подход, но казва, че икономистите са страдали от завист към физици, като са се стремяли техните модели да са също толкова прецизни

По ФТ

откъс

Когато си работил в МВФ, свикваш с мисълта, че никога не си първи в тефтерчето за танци на своите клиенти. Причината е, че МВФ се специализира да казва неприятни истини. Неведнъж по време на моята кариера като главен икономист на МВФ през 2007-08 г. съм оказвал съм натиск върху чуждите власти да предприемат болезнени промени. . Усещал съм ефекта от този натиск, когато работех с източноевропейските правителство след 1989 г. и в Азия и Латинска Америка по време на кризите от края на 90-те и началото на века. Властите обикновено се дотътрят до Фонда, когато всичко друго се е провалило.
Всяка криза е различна, разбира се. Украйна се изправи пред хиперинфлация през 1994 г., Русия отчаяно се нуждаеше от помощ, когато не можа да револвира краткосрочния си дълг през 1998 г., индонезийската рупия се гмурна през 1997 г.,с което почти изравни със земята икономиката си, през същата година 30-годишното икономическо чудо на Южна Корея спря, скърцайки, когато чуждите банки внезапно отказаха да дават нови заеми.
За чиновниците от МВФ всички тези кризи изглеждаха депресиращо еднакви. Всяка страна, разбира се, се нуждае от заем, но заедно с това – и от промени, така че този заем да проработи. Почти винаги страните в криза трябва да се научат да се простират според чергата си след период на разточителство, износът трябва да се увеличи, а вносът да се съкрати и целта е това да стане без най-ужасяващите последици на резесиите. Естествено, икономистите на фонда посочваха подходящите за този контекст политики – бюджет, парични предлагане и пр
Обикновено тези страни попадат в отчайващо положение поради една проста причина – могъщите им елити се изхвърлят в добри времена и поемат твърде много рискове. Правителствата в развиващия се свят и техните съюзници от частния сектор обикновено формират тясно-обвързана – и в повечето случаи, с претенции за аристократизъм, олигархия, управляваща страната по-скоро като частна компания, в която те държат контролния пакет. Когато страни като Индонезия и Южна Корея или Русия отбелязват растееж, растат и амбициите на господарите на индустрията. Когато господари на тяхната мини-вселена, тези хора правят някои инвестиции, които ясно подпомагат икономиката, но те също така започват да правят по-големи и по-рискови залози. Те осъзнават – в повечето случаи, правилно – че техните политически връзки ще им позволят да прехвърлят на държавата всеки значителен проблем, който възниква.
В Русия, например, частният сектор сега е в сериозна беда, тъй като през последните пет години, тое взе заеми за най-малко $490 млрд. от световните банки и инвеститори с предположението, че енергийният сектор на страната ще подкрепи постоянно нарастване на потреблението в икономиката. Руските олигарси похарчиха този капитал, придобивайки други компании и предприемайки амбициозни инвестиции, които създават работни места, така тяхната важност за политическия елит нарасна. Растящата политическа подкрепа означаваше по-добър достъп до доходни сделки, данъчни отстъпки и субсидии. Чуждите инвеститори не биха били по-доволни; при равни други условия, те предпочитат да заемат пари на хора с подразбираща се подкрепа от правителствата, дори ако тази подкрепа носи лек дъх на корупция.
Но олигарсите неизбежно се увличат; те прахосват пари и строят огромни империи върху планини от дългове. Местните банки, понякога под натиска на правителството, стават твърде охотни да увеличат кредита за елита и за тези, които зависят от тях.
Низходящата спирала, която следва от това, е ужасно стръмна. Вчерашните „публично-частни партньорства” се преименуват във „връзкарски капитализъм”. Правителствата са принудени да изтеглят валутните си резерви, за да плащат за вноса, обслужването на дълговете и за покриването на частните загуби. За да се спре кървенето, обикновено е нужно правителството да ликвидира някои от националните шампиони и обикновено преструктурира банковата система, с други думи, да притисне поне някои от олигарсите.
Но това рядко е изборът на правителствата. Точно обратно, от самото начало на кризата олигарсите обикновено са между първите, които получават допълнителна помощ от правителството, като преференциален достъп до чужда валута или може би данъчни отстъпла, или – класическа спасителна техника на Кремъл – поемане на частния дълг от правителствата. По принуда, щедростта към старите приятели приема иновативни форми. Междувременно, поради необходимостта да притиснат някого, повечето правителства в развиващите се страни първо поглеждат към работещия народ – поне докато протестите не станат твърде големи.

Накрая, както разбират сега олигарсите в Русия на Путин, някой трябва да загуби нещо, преди възстановяването да започне. Това е игра на музикални столове: няма достатъчно валутни резерви за всички.
Така че МВФ би дал пари и на Русия, но би искал да се увери, че министър председателят Путин е готов, иска и е в състояние да бъде твърд с някои от своите приятели.
Разбира се, приятелите на Путин ще мобилизират съюзници и ще окажат натиск върху други елементи на властта, за да получат допълнителни субсидии. В извънредни случаи, те ще опитат сваляне на правителството – включително обръщайки се към американската външнополитеческа върхушка както украинците направиха с известен успех в края на 90-те. Много програми на МВФ излизат из правия път, тъй като правителствата не могат да бъдат твърди с някогашните си другари. Нещата се връщат в релси, когато правителството вземе надмощие или когато олигарсите се разберат кой ще управлява при план, подкрепян от МВФ.
Истинската битка в Тайланд и Индонезия през 1997 г. беше за това коя богата фамилия ще загуби банката си. В Тайланд това премина относително гладко, в Индонезия се стигна до падането на президента Сухарто и икономически хаос.

Превръщайки се в Бананова Република
По своята дълбочина и внезапност, американската икономическа и финансова криза шокиращо напомня моменти, които наскоро гледахме в развиващите се пазари (и само там): в Южна Корея (97), Малайзия (98), Русия и Аржентина (много пъти). Във всеки от тези случаи международните инвеститори, уплашени, че страната или нейният финансов сектор няма да е в състояние да изплати планината от дългове, внезапно спираха кредитите. И във всеки случай този страх се превръщаше в самосбъдващо се пророрество, като банките, които не можеха да револвират кредите си, наистина ставаха неспособни да платят. Точно това доведе Лиман Брадърс до банкрут на 15 септември, предизвиквайки пресъхване на всички източници за финансиране на финансовия сектор в САЩ за една нощ. Точно както при кризите на развиващите се пазари, слабостта на банковата система бързо достигна до останалата част от икономиката. Но има по-дълбока и по-тревожна прилика: интересите на елита – на финансистите, в случая на САЩ – изиграха централна роля в създаването на кризата, като се занамиваха с още по-голям хазарт при скритата подкрепа на правителството, чак до неизбежния колапс. Сега те използват влиянието си, за да предотвратят необходимите реформи. Правителството изглежда безсилно или няма желание да действа срещу това.
Топ инвестиционните банкери и правителствени лица стоварват вината за сегашната криза на понижаването на лихвите в САЩ и на притока на капитал от Китай. Някой отдясно се оплаква заради Фани Мей и Фреди Мак и дори за дългогодишните усилия да се насърчи придобиването на жилища от населението. И разбира се, аксиоматичната истина е, че регулаторите, отговорни за сигурността и стабилността, бяха заспали на кормилото.
Но всичко това – повърхностните регулации, евтините пари, неписаният китайско-американски алианс, насърчаването на жилищната собственост – имат нещо общо. Някои по традиция се свързват с демократите, други – с републиканците, но всички те благоприятстват финансовия сектор. Политическите промени, които биха могли да предотвратят кризата – като фамозния днес опит на Бруксли Борн да регулира суапите за кредитен риск през 1998 г. (тя тогава е шефка на Commodity Futures Trading Commission – бел. ред.) – бяха игнорирани.
Финансовата индустрия невинаги се е радвала на такова благоприятно третиране, но през последните 25 г. тя стана мощна. Паричната политика на Пол Волкър (тогавашния шеф на Фед, известен с борбата си срещу инфлацията – бел. ред.) през 80-те и увеличената волатилност на лихвите, направи търговията с облигации доходоносна. Изобретяването на секюритизацията, лихвените суапи, суапите за кредитен риск увеличи обема на сделките, чрез банкерите можеха да правят пари. И застаряващото и забогатяващо население инвестираше все повече пари в ценни книжа, подпомогнато от данъчното и пенсионно законодателство. Взети заедно, тези развития увеличиха възможностите за печалби във финансовите услуги.

Уолстрийт се възползва. От 1973 до 1985 г. финансовият сектор никога не е изкарвал повече от 16% от вътрешните корпоративни печалби. През 1986 г. числото достигна 19%. През 90-те се колебаеше между 21 и 30 процента, през това десетилетие достигна 41%. Заплащането също нарасна драматично. От 1948 до 1982 г., средното възнаграждение във финансовия сектор беше 99-108% от средното за частния сектор. От 1983 г. то нарасна, достигнайки 181% през 2007 г. (…)